La meta es la inflación y debe seguir siéndolo

En los últimos días han surgido una serie de planteamientos señalando que el Banco Central debería bajar la tasa de política un par de veces. En los casos en que el planteamiento se fundamenta en el riesgo que habría de caer bajo la meta de inflación, pienso que hay buenas razones para plantear ese riesgo y lo que cabe es una discusión sobre si hay suficiente evidencia que respalda esta tesis.

“Muy distinto es cuando se plantea que hay que bajar la TPM para mejorar la competitividad de las exportaciones o para impulsar el crecimiento económico. En esos casos se está proponiendo cambiar la estrategia de política monetaria que ha seguido el Central en los últimos años y con mucho éxito”.

Como estimo que el primer planteamiento es el relevante, pienso que lo que hay que discutir es si la política monetaria está bien definida en términos de alcanzar la meta de inflación y luego mantenernos en torno a dicha meta. Sobre esto hay dos aspectos claves: el primero es si la tasa de política es adecuada en relación a los desequilibrios que pueden alejarnos de la meta; el segundo es si el nivel de la tasa neutral es más bajo que el que estimábamos antes de la crisis financiera internacional.

¿Cuáles serían las señales de que la TPM es muy restrictiva (alta)? Una es que la velocidad de convergencia a la meta de los últimos meses ha sido muy rápida, luego de mantenernos por más de dos años con inflaciones anuales sobre el techo de la banda del Banco Central. Otra sería la ampliación de la brecha del producto por la desaceleración del crecimiento económico.

Con respecto a la primera de estas señales, habría que decir en la rápida convergencia a la meta ha sido determinante una base de comparación muy alta, esto es una inflación mensual muy alta en agosto de 2015, 0,7%, con respecto a la nula variación en el mismo mes de este año. En este sentido, nunca es conveniente extraer conclusiones de un solo dato, y de hecho si se analizan los registros de inflación anteriores a agosto tenemos una dinámica coherente con una inflación en torno a la meta. Así, si tomamos la inflación pasada o la inflación esperada la brecha de inflación –diferencia entre la inflación anual efectiva y la meta- sería nula.

En cuanto al nivel de la brecha del producto, como es una variable que no podemos observar, es importante analizar indicadores que nos dan información sobre las holguras de capacidad. Entre estos indicadores tenemos la dinámica de los salarios y el balance externo, los que por cierto no parecen reflejar grandes holguras. En este mismo orden de ideas, parece relevante no concentrarse en la dinámica del PIB total y más bien observar el dinamismo del PIB no minero, y este ha venido creciendo a una tasa bastante mayor a las estimaciones que hay de su potencial.

Por lo que no parece que tenemos suficiente evidencia de que la TPM es muy alta.

Por otro lado ¿es más baja la TPM neutral? La mayoría de los estudios indican que el crecimiento del PIB potencial es menor a lo que se estimaba hace poco tiempo, y es muy probable que esto implique una la tasa neutral más baja de la que se suponía antes de la crisis financiera internacional. No obstante, considero poco probable que esta tasa sea tan baja como 3,5%. Por lo tanto, la actual tasa sería expansiva para un escenario sin brechas y probablemente coherente con una brecha negativa del PIB moderada y una nula brecha de inflación.

En definitiva, parece necesario tener algo más de información para tomar una decisión respecto a la tasa, entre otras cosas qué va a ocurrir con las condiciones monetarias internacionales y si se va a respaldar en el Congreso la Ley de Presupuesto 2017 enviada por el Ministro de Hacienda.